Sikkerhedsstillelse gæld - Collateralized debt obligation

Finansielle markeder
Ser op på et edb-aktiebræt på den filippinske børs
Obligationsmarkedet
Aktiemarked
Andre markeder
Håndkøb (uden for udveksling)
Handel
Relaterede områder

En gældsforpligtelse med sikkerhed ( CDO ) er en form for struktureret aktivsikret sikkerhed (ABS). Oprindeligt udviklet som instrumenter til virksomhedernes gældsmarkeder, efter at CDO'er i 2002 blev redskaber til refinansiering af realkreditobligationer (MBS). Ligesom andre private label -værdipapirer, der støttes af aktiver, kan en CDO betragtes som et løfte om at betale investorer i en foreskrevet rækkefølge, baseret på pengestrømmen, CDO indsamler fra puljen af ​​obligationer eller andre aktiver, den ejer. Distinktivt vurderes CDO -kreditrisiko typisk baseret på en sandsynlighed for misligholdelse (PD), der stammer fra ratings på disse obligationer eller aktiver.

CDO'en er "skåret" i sektioner kendt som "trancher" , som "fanger" pengestrømmen af ​​renter og hovedbetalinger i rækkefølge baseret på anciennitet. Hvis nogle lån misligholder, og de kontanter, der er indsamlet af CDO, er utilstrækkelige til at betale alle sine investorer, lider de i de laveste, mest "junior" trancher først. De sidste, der mister betaling fra standard, er de sikreste, ældste trancher. Følgelig varierer kuponbetalinger (og renter) efter tranche, hvor de sikreste/ældste trancher modtager de laveste rater, og de laveste trancher modtager de højeste rater for at kompensere for højere misligholdelsesrisiko . Som et eksempel kan en CDO udstede følgende trancher i sikkerhedsrækkefølge: Senior AAA (undertiden kendt som "super senior"); Junior AAA; AA; EN; BBB; Rester.

Separate særlige virksomheder -rather end den forælder investeringsbank -issue de CDO'er og løn interesse for investorer. Efterhånden som CDO'er udviklede sig, ompakkede nogle sponsorer trancher til endnu en iteration, kendt som " CDO-Squared ", "CDO'er for CDO'er" eller " syntetiske CDO'er ".

I begyndelsen af ​​2000'erne var gælden, der lå til grund for CDO'er generelt diversificeret, men i 2006-2007 - da CDO -markedet voksede til hundredvis af milliarder af dollars - havde dette ændret sig. CDO-sikkerhed blev domineret af højrisiko ( BBB eller A ) -trancher, der blev genanvendt fra andre værdipapirer med aktivsikkerhed, hvis aktiver normalt var subprime-realkreditlån. Disse CDO'er er blevet kaldt "motoren, der drev realkreditforsyningskæden" til subprime-realkreditlån, og krediteres for at give långivere større incitament til at yde subprime-lån, hvilket førte til subprime-realkrisen 2007-2009 .

Markedshistorie

Begyndelser

I 1970 oprettede den amerikanske statsstøttede pantgarant Ginnie Mae den første MBS ( realkreditstøttet sikkerhed ), baseret på FHA- og VA-realkreditlån. Det garanterede disse MBS'er. Dette ville være forløberen for CDO'er, der ville blive oprettet to årtier senere. I 1971 udstedte Freddie Mac sit første certifikat for realkreditlån. Dette var den første realkreditlån med sikkerhed i realkreditlån. Hele 1970'erne begyndte private virksomheder at securitisere realkreditlån ved at oprette private pantpuljer.

I 1974 indførte Equal Credit Opportunity Act i USA tunge sanktioner for finansielle institutioner, der blev fundet skyldige i forskelsbehandling på grund af race, farve, religion, national oprindelse, køn, civilstand eller alder. Dette førte til en mere åben politik for giver lån (nogle gange subprime) af banker, garanteret i de fleste tilfælde af Fannie Mae og Freddie Mac. I 1977 blev Fællesskabets geninvesteringslov vedtaget for at imødegå historisk forskelsbehandling i udlån, f.eks. ' Redlining '. Loven opfordrede kommercielle banker og spareforeninger (sparekasser og lånebanker) til at imødekomme behovene hos låntagere i alle segmenter af deres lokalsamfund, herunder lav- og moderatindkomstkvarterer (som måske tidligere var blevet betragtet som for risikable for boliglån) .

I 1977 oprettede investeringsbanken Salomon Brothers et "private label" MBS (pant med sikkerhed i realkreditlån)-en, der ikke involverede realkreditlån fra virksomhedssponsorer (GSE). Det mislykkedes imidlertid på markedet. Efterfølgende opfandt Lewis Ranieri ( Salomon ) og Larry Fink ( First Boston ) ideen om securitisering ; forskellige realkreditlån blev slået sammen, og denne pulje blev derefter skåret i trancher , som hver derefter blev solgt separat til forskellige investorer. Mange af disse trancher blev til gengæld samlet sammen og gav dem navnet CDO (Collateralised debt obligation).

De første CDO'er, der blev udstedt af en privat bank, blev set i 1987 af bankfolkene på den nu nedlagte Drexel Burnham Lambert Inc. for den også nu nedlagte Imperial Savings Association. I løbet af 1990'erne var sikkerhed for CDO'er generelt virksomheds- og vækstmarkedsobligationer og banklån. Efter 1998 blev "multi-sector" CDO'er udviklet af Prudential Securities, men CDO'er forblev temmelig uklare indtil efter 2000. I 2002 og 2003 havde CDO'er et tilbageslag, da ratingbureauer "blev tvunget til at nedgradere hundredvis" af værdipapirerne, men salget af CDO'er voksede - fra 69 milliarder dollar i 2000 til omkring 500 milliarder dollar i 2006. Fra 2004 til 2007 blev der udstedt CDO'er til en værdi af 1,4 billioner dollars.

Tidlige CDO'er var diversificerede og kan omfatte alt fra flyleasing-udstyrsgæld, fremstillede boliglån til studielån og kreditkortgæld. Spredningen af ​​låntagere i disse "multisektor CDO'er" var et salgsargument, da det betød, at hvis der var en nedtur i en branche som flyfremstilling og deres lån misligholdt, ville andre industrier som fremstillede boliger muligvis være upåvirkede. Et andet salgsargument var, at CDO'er tilbød afkast, der undertiden var 2-3 procentpoint højere end virksomhedsobligationer med samme kreditværdighed.

Forklaringer til vækst

  • Fordele ved securitisering - Depotbanker havde incitament til at " securitisere " lån, de stammer fra - ofte i form af CDO -værdipapirer - fordi dette fjerner lånene fra deres bøger. Overførslen af ​​disse lån (sammen med tilhørende risiko) til sikkerhedskøbende investorer til gengæld for kontanter fylder bankernes kapital op. Dette gjorde det muligt for dem at forblive i overensstemmelse med kapitalkravslovene, mens de lånte ud igen og genererede yderligere oprindelsesgebyrer.
  • Global efterspørgsel efter renteinvesteringer - Fra 2000 til 2007 var verdensomspændende renteinvesteringer (dvs. investeringer i obligationer og andre konservative værdipapirer) omtrent fordoblet i størrelse til $ 70 billioner, men udbuddet af relativt sikre, indkomstskabende investeringer var ikke vokset så hurtigt, som bød op på obligationspriser og drev renten ned. Investeringsbanker på Wall Street besvarede dette krav med finansiel innovation såsom realkreditlån (MBS) og gældsforpligtelse med sikkerhed (CDO), som blev tildelt sikre ratings af kreditvurderingsbureauerne.
  • Lav rente -Frygt for deflation, udbrud af dot-com-boblen , en amerikansk recession og det amerikanske handelsunderskud holdt renten lav globalt fra 2000 til 2004–5, ifølge økonom Mark Zandi . Det lave udbytte af de sikre amerikanske statsobligationer skabte efterspørgsel hos globale investorer på subprime-realkreditobligationer med deres relativt høje renter, men kreditvurderinger lige så høje som statskassen. Denne søgning efter udbytte fra globale investorer fik mange til at købe CDO'er, selvom de levede med at fortryde at have tillid til kreditvurderingsbureauernes ratings.
  • Prismodeller - Gaussiske copula -modeller , der blev introduceret i 2001 af David X. Li , muliggjorde hurtig prisfastsættelse af CDO'er.

Subprime pant boom

Kilde: Slutrapport fra den nationale kommission om årsagerne til den finansielle og økonomiske krise i USA , s.128, figur 8.1
IMF -diagram over CDO og RMBS
Securitisationsmarkederne blev forringet under krisen.
Mængden af ​​CDO'er udstedt globalt styrtede ned under subprime -krisen, men er kommet lidt tilbage. (kilde: SIFMA, Statistics, Structured Finance
Hovedartikel: Subprime -realkris
Se også: Subprime -udlån og Bear Stearns subprime -realkreditfonds krise

I 2005, da CDO -markedet fortsatte med at vokse, begyndte subprime -realkreditlån at erstatte de diversificerede forbrugslån som sikkerhed. I 2004 tegnede realkreditobligationer sig for mere end halvdelen af ​​sikkerheden i CDO'er. Ifølge Financial Crisis Inquiry Report , "CDO blev motoren, der drev realkreditforsyningskæden", hvilket fremmer en stigning i efterspørgslen efter realkreditobligationer uden hvilke långivere ville have "haft mindre grund til at presse så hårdt på at gøre" ikke- prime lån. CDO'er købte ikke kun afgørende trancher af værdipapirer med sikkerhed i realkreditlån, de gav kontanter til den første finansiering af værdipapirerne. Mellem 2003 og 2007 udstedte Wall Street næsten 700 milliarder dollar i CDO'er, der inkluderede realkreditobligationer med sikkerhed. På trods af dette tab af diversificering fik CDO -trancher den samme andel af høje ratings af kreditvurderingsbureauer med den begrundelse, at realkreditlån var diversificerede efter område og så "uforholdsmæssigt" - selvom disse ratings blev sænket, efter at realkreditindehavere begyndte at misligholde.

Stigningen af ​​"ratings arbitrage"-altså at samle lavrangerede trancher til at lave CDO'er-hjalp med at skubbe salget af CDO'er til omkring 500 milliarder dollar i 2006 med et globalt CDO-marked på over 1,5 billioner dollars. CDO var den hurtigst voksende sektor på det strukturerede finansmarked mellem 2003 og 2006; antallet af CDO -trancher udstedt i 2006 (9.278) var næsten det dobbelte af antallet af trancher udstedt i 2005 (4.706).

CDO'er blev, ligesom realkreditobligationer, finansieret med gæld, hvilket øgede deres overskud, men også forbedrede tab, hvis markedet vendte kursen.

Forklaringer til vækst

Subprime-realkreditlån var blevet finansieret af realkreditobligationer (MBS). Ligesom CDO'er var MBS'er struktureret i trancher, men udstedere af værdipapirerne havde svært ved at sælge de mere lavere/lavere vurderede "mezzanin" -trancher-trancherne vurderet et sted fra AA til BB.

Fordi de fleste traditionelle realkreditinvestorer er risikovillige, enten på grund af begrænsningerne i deres investeringscharter eller forretningspraksis, er de interesserede i at købe de segmenter med højere rating i lånestakken; som et resultat er disse skiver lettest at sælge. Den mere udfordrende opgave er at finde købere til de mere risikable stykker i bunden af ​​bunken. Den måde, realkreditlån er opbygget på, hvis du ikke kan finde købere til de lavere rangerede skiver, kan resten af ​​puljen ikke sælges.

For at håndtere problemet "genbrugte" bankfolkene mezzanin -trancherne og solgte dem til tegningsoptagere, der lavede mere strukturerede værdipapirer - CDO'er. Selvom puljen, der udgjorde CDO-sikkerheden, måske var overvældende mezzanintrancher, blev de fleste af de trancher (70 til 80%) af CDO vurderet ikke BBB, A- osv., Men tredobbelt A. Mindretallet af de trancher, der var mezzanin blev ofte opkøbt af andre CDO'er og koncentrerede de lavere vurderede trancher yderligere. (Se diagrammet om "Theory of How the Financial System Created AAA-rated Assets from Subprime Mortgages".)

Som en journalist ( Gretchen Morgenson ) udtrykte det, blev CDO'er "den perfekte dumpingplads for de lavt vurderede skiver, Wall Street ikke kunne sælge alene."

Andre faktorer, der forklarer CDO'ernes popularitet, omfatter:

  • Den stigende efterspørgsel efter renteinvesteringer, der startede tidligere i årtiet, fortsatte. Et "globalt besparelsesudslip", der førte til "store kapitalindstrømninger" fra udlandet, hjalp med at finansiere boligboomen og holdt amerikanske realkreditrenter nede, selv efter at Federal Reserve Bank havde hævet renten for at afkøle økonomien.
  • Forsyning genereret af "heftige" gebyrer, som CDO -industrien tjente. Ifølge "en hedgefondforvalter, der blev en stor investor i CDO'er", gik så meget "som 40 til 50 procent" af pengestrømmen genereret af aktiverne i en CDO til "at betale bankfolkene, CDO -chefen, ratingbureauerne og andre, der tog gebyrer. " Særligt ratingbureauer - hvis høje ratings af CDO -trancher var afgørende for branchen, og som blev betalt af CDO -udstedere - tjente ekstraordinære overskud. Moody's Investors Service , et af de to største ratingbureauer, kunne tjene "så meget som $ 250.000 for at vurdere en realkreditlånepulje med 350 millioner dollars i aktiver mod de $ 50.000 i gebyrer, der genereres ved vurdering af en kommunal obligation af en lignende størrelse." I 2006 udgjorde indtægterne fra Moodys strukturerede finansdivision "fuldt ud 44%" af alle Moodys salg. Moodys driftsmargener var "konsekvent over 50%, hvilket gør det til en af ​​de mest rentable virksomheder, der findes" - mere rentabel i form af marginer end Exxon Mobil eller Microsoft . Mellem det tidspunkt, hvor Moody's blev opdelt som et offentligt selskab og februar 2007, steg dets aktier med 340%.
  • Tillid til ratingbureauer. CDO -ledere "behøvede ikke altid at oplyse, hvad værdipapirerne indeholdt", fordi indholdet af CDO'en kunne ændres. Men denne mangel på gennemsigtighed påvirkede ikke efterspørgslen efter værdipapirerne. Investorer "købte ikke så meget et værdipapir. De købte en triple-A-rating," ifølge erhvervsjournalister Bethany McLean og Joe Nocera .
  • Finansielle nyskabelser , såsom credit default swaps og syntetisk CDO . Credit default swaps gav investorer forsikring mod muligheden for tab i værdien af ​​trancher fra misligholdelse i bytte for præmielignende betalinger, hvilket fik CDO'er til at virke "praktisk talt risikofrie" for investorer. Syntetiske CDO'er var billigere og lettere at oprette end originale "kontante" CDO'er. Syntetisk "refererede" til kontante CDO'er og erstatter rentebetalinger fra MBS-trancher med præmielignende betalinger fra kreditstandardswaps. I stedet for at yde finansiering til boliger leverede syntetiske CDO-køberinvestorer i realiteten forsikring mod misligholdelse af realkreditlån. Hvis CDO ikke presterede pr. Kontraktlige krav, skulle en modpart (typisk en stor investeringsbank eller hedgefond ) betale en anden. Da tegningsstandarderne forringedes, og boligmarkedet blev mættet, blev subprime -realkreditlån mindre rigelige. Syntetiske CDO'er begyndte at udfylde de originale CDO'er med kontanter. Fordi mere end én - faktisk talrig - syntetik kunne laves til at referere til den samme original, steg mængden af ​​penge, der bevægede sig blandt markedsdeltagerne, dramatisk.

Krak

Mere end halvdelen af ​​de højest vurderede (Aaa) CDO'er var "værdiforringede" (tabte hovedstol eller nedprioriteret til uønsket status) sammenlignet med en lille brøkdel af Subprime- og Alt-A-realkreditobligationer med tilsvarende rating. (kilde: Financial Crisis Inquiry Report)

I sommeren 2006 toppede Case – Shiller -indekset over huspriser. I Californien var boligpriserne mere end fordoblet siden 2000, og medianhuspriserne i Los Angeles var steget til ti gange den mediane årlige indkomst. For at lokke dem med lav og moderat indkomst til at tilmelde sig realkreditlån blev der ofte undværet udbetalinger og indkomstdokumentation, og renter og hovedbetalinger blev ofte udskudt efter anmodning. Journalisten Michael Lewis gav som et eksempel på uholdbare underwriting -praksis et lån i Bakersfield, Californien, hvor "en mexicansk jordbærplukker med en indkomst på $ 14.000 og ingen englænder blev lånt ud af hver krone, han havde brug for for at købe et hus på $ 724.000". Da to-årige " teaser" -rentesatser-almindelig med dem, der foretog boligkøb som dette-udløb, steg realkreditlånbetalingerne. Refinansiering til lavere realkreditlån var ikke længere tilgængelig, da den var afhængig af stigende boligpriser. Mezzanin -trancher begyndte at miste værdi i 2007, ved midten af ​​året var AA -trancher kun 70 cent værd på dollaren. I oktober var triple-A trancher begyndt at falde. Til trods for regional diversificering viste det sig, at de værdipapirer med pant i pant var stærkt korreleret.

Store CDO arrangører som Citigroup , Merrill Lynch og UBS oplevede nogle af de største tab, ligesom finansielle garantier som AIG , Ambac , MBIA .

En tidlig indikator for krisen kom i juli 2007, da ratingbureauer foretog hidtil usete masse-nedgraderinger af realkreditrelaterede værdipapirer (ved udgangen af ​​2008 blev 91% af CDO-værdipapirerne nedprioriteret), og to stærkt gearede Bear Stearns- hedgefonde, der ejer MBS'er og CDO'er, kollapsede . Investorer blev informeret af Bear Stearns om, at de ville få lidt, hvis nogen af ​​deres penge tilbage.

I oktober og november trådte administrerende direktører i Merrill Lynch og Citigroup tilbage efter at have rapporteret tab på flere milliarder dollars og nedgraderinger af CDO. Da det globale marked for CDO'er tørrede op, faldt den nye udstedelsespipeline for CDO'er betydeligt, og hvilken CDO-udstedelse der normalt var i form af sikkerhedsstillede låneforpligtelser, der understøttes af mellemlån eller gearede banklån, frem for boliglån ABS. CDO -sammenbruddet skadede realkreditlån til rådighed for boligejere, da det større MBS -marked var afhængigt af CDO -køb af mezzanintrancher.

Mens ikke-prime realkreditlån misligholdte alle værdipapirer, der blev støttet af realkreditlån, blev CDO'er særligt hårdt ramt. Mere end halvdelen-300 milliarder dollars-af trancher udstedt i 2005, 2006 og 2007 vurderet som værende mest sikre (triple-A) af kreditvurderingsbureauer, blev enten nedgraderet til uønsket status eller mistet hovedstolen i 2009. Til sammenligning var kun små brøkdele af tredobbelte -En trancher af Alt-A eller værdipapirer med sikkerhed i subprime-pant led samme skæbne. (Se diagrammet for værdiforringede værdipapirer.)

Sikrede gældsforpligtelser udgjorde også over halvdelen ($ 542 mia.) Af de næsten billioner dollars i tab, som finansielle institutioner led under 2007 til begyndelsen af ​​2009.

Kritik

Før krisen var et par akademikere, analytikere og investorer som Warren Buffett (der berømt nedgjorde CDO'er og andre derivater som "finansielle masseødelæggelsesvåben, der bærer farer, der, selv om de nu er latente, potentielt dødelige") og IMF ' s tidligere cheføkonom Raghuram Rajan advarede om, at CDO'er og andre derivater i stedet for at reducere risikoen spreder risiko og usikkerhed om værdien af ​​de underliggende aktiver mere bredt.

Under og efter krisen var kritik af CDO -markedet mere højlydt. Ifølge radiodokumentaren "Giant Pool of Money" var det den stærke efterspørgsel efter MBS og CDO, der drev boliglånestandarder ned. Realkreditlån var nødvendige for sikkerhedsstillelse, og i cirka 2003 var udbuddet af realkreditlån stammet fra traditionelle lånestandarder.

Chefen for banktilsyn og regulering i Federal Reserve, Patrick Parkinson, betegnede "hele begrebet ABS CDO'er", en "vederstyggelighed".

I december 2007 skrev journalisterne Carrick Mollenkamp og Serena Ng om en CDO ved navn Norma oprettet af Merrill Lynch på foranledning af Illinois hedgefond, Magnetar. Det var et skræddersyet væddemål på subprime-realkreditlån, der gik "for langt". Janet Tavakoli, en Chicago -konsulent, der har specialiseret sig i CDO'er, sagde, at Norma "er en sammenfiltret hårbold af risiko." Da det kom på markedet i marts 2007, "ville enhver klog investor have smidt dette ... i skraldespanden."

Ifølge journalister Bethany McLean og Joe Nocera blev ingen værdipapirer "mere gennemgående - eller [gjorde] mere skade end sikkerhedsstillede gældsforpligtelser" for at skabe den store recession .

Gretchen Morgenson beskrev værdipapirerne som "en slags hemmelig affaldsbunke til giftige realkreditlån [, der] skabte endnu mere efterspørgsel efter dårlige lån fra vilde långivere."

CDO'er forlængede manien og forstærkede de tab, som investorerne ville lide, kraftigt og ballonførte de beløb, der ville være nødvendige for at redde virksomheder som Citigroup og American International Group. "...

Alene i første kvartal af 2008 annoncerede kreditvurderingsbureauer 4.485 nedgraderinger af CDO'er. Nogle analytikere klagede i hvert fald over, at bureauerne var for afhængige af computermodeller med upræcise input, undlod at tage tilstrækkeligt højde for store risici (som et landsdækkende sammenbrud af boligværdier) og antog risikoen for de lavt vurderede trancher, der udgjorde CDO'er, ville blive fortyndet når realkreditrisikoen faktisk var stærkt korreleret, og når et realkreditlån misligholdte mange, påvirkede de samme økonomiske begivenheder.

De blev stærkt kritiseret af blandt andre økonom Joseph Stiglitz . Stiglitz betragtede agenturerne som "en af ​​de vigtigste syndere" i krisen, der "udførte den alkymi, der konverterede værdipapirerne fra F-rated til A-rated. Bankerne kunne ikke have gjort, hvad de gjorde uden ratingbureauernes medvirken." Ifølge Morgenson havde agenturerne foregivet at omdanne "sludder til guld".

"Som sædvanlig var ratingbureauerne kronisk bagud med udviklingen på de finansielle markeder, og de kunne næsten ikke følge med de nye instrumenter, der kom fra hjernen på Wall Street's raketforskere. Fitch, Moody's og S&P betalte deres analytikere langt mindre end de store mæglerfirmaer gjorde og sluttede ikke overraskende med at ansætte folk, der ofte søgte at blive venner, imødekomme og imponere Wall Street -klienterne i håb om at blive ansat af dem til en multipel lønstigning ... ... Deres [ratingbureauer] fiasko at erkende, at realkreditobligationsstandarder var forfaldet eller tage højde for muligheden for, at ejendomspriserne kunne falde fuldstændigt undergravede ratingbureauernes modeller og undergravede deres evne til at estimere tab, som disse værdipapirer kan generere. "

Michael Lewis udtalte også omdannelsen af ​​BBB -trancher til 80% triple A CDO'er som "uærlige", "kunstige" og resultatet af "fedtgebyrer" betalt til ratingbureauer af Goldman Sachs og andre Wall Street -virksomheder. Men hvis sikkerheden havde været tilstrækkelig, ville disse vurderinger have været korrekte, ifølge FDIC.

Syntetiske CDO'er blev især kritiseret på grund af vanskelighederne med at bedømme (og prissætte) den risiko, der er forbundet med den slags værdipapirer korrekt. Denne negative effekt rødder i pooling og tranching aktiviteter på alle niveauer af afledningen.

Andre påpegede risikoen for at ophæve forbindelsen mellem låntagere og långivere - fjerne långiverens incitament til kun at vælge låntagere, der var kreditværdige - iboende i al securitisering. Ifølge økonom Mark Zandi : "Da rystende realkreditlån blev kombineret og udvandede eventuelle problemer til en større pulje, blev incitamentet til ansvar undergravet."

Zandi og andre kritiserede også mangel på regulering. "Finansieringsselskaber var ikke underlagt det samme lovgivningsmæssige tilsyn som banker. Skatteyderne var ikke på krogen, hvis de gik op i maven [før krisen], det var kun deres aktionærer og andre kreditorer. Finansvirksomheder havde derfor lidt at afskrække dem fra vokser så aggressivt som muligt, selvom det betød at sænke eller blinke til traditionelle lånestandarder. "

Koncept, strukturer, sorter

Koncept

CDO'er varierer i struktur og underliggende aktiver, men grundprincippet er det samme. En CDO er en form for aktivstøttet sikkerhed . For at oprette en CDO er en virksomhedsenhed konstrueret til at holde aktiver som sikkerhedspakker for pengestrømme, der sælges til investorer. En sekvens ved konstruktion af en CDO er:

  • En særlig formålsenhed (SPE) er designet/konstrueret til at erhverve en portefølje af underliggende aktiver. Fælles underliggende aktiver kan omfatte realkreditobligationer , erhvervsejendomme og erhvervslån.
  • SPE udsteder obligationer til investorer i bytte for kontanter, som bruges til at købe porteføljen af ​​underliggende aktiver. Ligesom andre ABS private label -værdipapirer er obligationerne ikke ensartede, men udstedt i lag kaldet trancher, hver med forskellige risikokarakteristika. Seniortrancher betales fra pengestrømmene fra de underliggende aktiver før juniortrancher og egenkapitaltrancher. Tab bæres først af egenkapitaltrancherne, derefter af juniortrancherne og til sidst af seniortrancherne.

En almindelig analogi sammenligner pengestrømmen fra CDO's portefølje af værdipapirer (f.eks. Realkreditlån fra realkreditobligationer) til vand, der strømmer ind i kopper af investorerne, hvor seniortrancher først blev fyldt og overfyldte pengestrømme til juniortrancher, derefter egenkapitaltrancher. Hvis en stor del af realkreditlånene går i misligholdelse, er der utilstrækkelig pengestrøm til at fylde alle disse kopper, og investorerne i egenkapital tranche står først over for tabene.

Risikoen og afkastet for en CDO -investor afhænger både af, hvordan trancher defineres, og af de underliggende aktiver. Især investeringen afhænger af de forudsætninger og metoder, der bruges til at definere risikoen og afkastet af trancherne. CDO'er, ligesom alle værdipapirer med aktiv , gør det muligt for ophavsmændene til de underliggende aktiver at overføre kreditrisiko til et andet institut eller til individuelle investorer. Således skal investorer forstå, hvordan risikoen for CDO'er beregnes.

Udstederen af ​​CDO, typisk en investeringsbank, tjener en provision på tidspunktet for udstedelsen og tjener administrationsgebyrer i løbet af CDO'ens levetid. Evnen til at optjene betydelige gebyrer fra CDO'er med oprindelse, kombineret med fraværet af et eventuelt restansvar, skævmer initiativtagernes incitamenter til fordel for lånemængden frem for lånekvaliteten.

I nogle tilfælde bestod aktiverne i en CDO udelukkende af aktielagstrancher udstedt af andre CDO'er. Dette forklarer, hvorfor nogle CDO'er blev helt værdiløse, da trancher i egenkapitallaget sidst blev betalt i sekvensen, og der ikke var tilstrækkelig pengestrøm fra de underliggende subprime -realkreditlån (hvoraf mange misligholdte) til at sive ned til aktielagene.

I sidste ende er udfordringen at præcist kvantificere risiko- og afkastegenskaberne ved disse konstruktioner. Siden introduktionen af ​​David Li's 2001 -model har der været væsentlige fremskridt inden for teknikker, der mere præcist modellerer dynamik for disse komplekse værdipapirer.

Strukturer

CDO refererer til flere forskellige typer produkter. De primære klassifikationer er som følger:

Kilde til midler - pengestrøm kontra markedsværdi
  • Pengestrøms -CDO'er betaler renter og hovedstol til trancheindehavere ved hjælp af pengestrømmene fra CDO's aktiver. Pengestrøms -CDO'er fokuserer primært på at styre kreditkvaliteten i den underliggende portefølje.
  • Markedsværdi CDO'er forsøger at øge investorernes afkast gennem hyppigere handel og rentabelt salg af sikkerhedsstillelser. CDO -forvalteren søger at realisere kapitalgevinster på aktiverne i CDO's portefølje. Der er større fokus på ændringer i markedsværdien af ​​CDO's aktiver. Markedsværdi-CDO'er er længere etablerede, men mindre almindelige end pengestrøms-CDO'er.
Motivation - arbitrage kontra balance
  • Voldgiftstransaktioner (pengestrøm og markedsværdi) forsøger at fange for aktieinvestorerne spændet mellem de relativt højt afkastende aktiver og de lavere forpligtelser, der er repræsenteret af de vurderede obligationer. Størstedelen, 86%, af CDO'er er arbitrage-motiverede.
  • Balancetransaktioner er derimod primært motiveret af de udstedende institutioners ønske om at fjerne lån og andre aktiver fra deres balancer, reducere deres lovgivningsmæssige kapitalkrav og forbedre deres afkast af risikovillig kapital. En bank ønsker måske at aflaste kreditrisikoen for at reducere sin balances kreditrisiko.
Finansiering - kontanter kontra syntetisk
  • Kontante CDO'er involverer en portefølje af kontante aktiver, såsom lån, virksomhedsobligationer , værdipapirer med sikkerhed i realkredit eller realkreditobligationer . Ejerskabet af aktiverne overføres til den juridiske enhed (kendt som et special purpose vehicle), der udsteder CDO's trancher. Risikoen for tab på aktiverne fordeles mellem trancher i omvendt anciennitetsrækkefølge. Kontant CDO -udstedelse oversteg 400 milliarder dollar i 2006.
  • Syntetiske CDO'er ejer ikke likvide midler som obligationer eller lån. I stedet opnår syntetiske CDO'er krediteksponering over for en portefølje af renteaktiver uden at eje disse aktiver ved brug af credit default swaps , et derivatinstrument. (Under et sådant swap modtager kreditbeskyttelsessælgeren, Syntetisk CDO, periodiske kontantbetalinger, kaldet præmier, mod at acceptere at påtage sig risikoen for tab på et bestemt aktiv i tilfælde af, at aktivet oplever en misligholdelse eller anden kreditbegivenhed . ) Ligesom en kontant CDO er risikoen for tab på den syntetiske CDO's portefølje opdelt i trancher. Tab vil først påvirke egenkapitaltranchen, derefter juniortrancherne og til sidst seniortranchen. Hver tranche modtager en periodisk betaling (swappræmien), hvor juniortrancherne tilbyder højere præmier.
    • En syntetisk CDO -tranche kan enten finansieres eller ikke finansieres. I henhold til swap -aftalerne kan CDO skulle betale op til et bestemt beløb i tilfælde af en kreditbegivenhed på referenceforpligtelserne i CDO's referenceportefølje. Noget af denne krediteksponering finansieres på investeringstidspunktet af investorerne i finansierede trancher. Typisk skal de juniortrancher, der står over for den største risiko for at opleve et tab, finansiere ved lukning. Indtil en kreditbegivenhed opstår, investeres provenuet fra de finansierede trancher ofte i likvide aktiver af høj kvalitet eller placeres på en GIC- konto ( garanteret investeringskontrakt ), der giver et afkast, der er et par basispoint under LIBOR . Afkastet fra disse investeringer plus præmien fra swap -modparten giver pengestrømmen til at betale renter til de finansierede trancher. Når der opstår en kreditbegivenhed, og en udbetaling til swap -modparten er påkrævet, foretages den påkrævede betaling fra GIC- eller reservekontoen, der indeholder de likvide investeringer. I modsætning hertil er seniortrancher normalt ikke finansieret, da risikoen for tab er meget lavere. I modsætning til en kontant CDO modtager investorer i en seniortranche periodiske betalinger, men placerer ikke nogen kapital i CDO, når de indgår investeringen. I stedet bevarer investorerne den fortsatte finansieringseksponering og kan være nødt til at betale til CDO'en, hvis porteføljens tab når seniortranchen. Finansieret syntetisk udstedelse oversteg 80 milliarder dollar i 2006. Set fra et udstedelsesperspektiv tager syntetiske CDO'er mindre tid at oprette. Kontante aktiver skal ikke købes og forvaltes, og CDO's trancher kan præcist struktureres.
  • Hybride CDO'er har en portefølje, der omfatter både kontante aktiver - som likvide CDO'er - og swaps, der giver CDO krediteksponering for yderligere aktiver - som en syntetisk CDO. En del af provenuet fra de finansierede trancher investeres i kontante aktiver, og resten beholdes i reserve til dækning af betalinger, der kan være påkrævet i henhold til credit default swaps. CDO modtager betalinger fra tre kilder: afkastet fra de kontante aktiver, GIC- eller reservekontoinvesteringerne og CDO -præmierne.
Enkelt-tranche CDO'er
Fleksibiliteten ved credit default swaps bruges til at konstruere Single Tranche CDO'er (skræddersyede tranche CDO'er), hvor hele CDO'en er struktureret specifikt til en enkelt eller lille gruppe investorer, og de resterende trancher aldrig sælges, men ejes af forhandleren baseret på værdiansættelser fra interne modeller. Restrisikoen er delta-afdækket af forhandleren.
Strukturerede driftsselskaber
I modsætning til CDO'er, der afslutter strukturer, der typisk afvikles eller refinansieres ved afslutningen af ​​deres finansieringsperiode, er strukturerede driftsselskaber permanent aktiverede varianter af CDO'er med et aktivt ledelsesteam og infrastruktur. De udsteder ofte værdipapirnotater , kommercielle papirer og/eller auktionsrentepapirer afhængigt af virksomhedens strukturelle og porteføljekarakteristika. Credit Derivative Products Companies (CDPC) og Structured Investment Vehicles (SIV) er eksempler, hvor CDPC tager risiko syntetisk og SIV med overvejende 'kontant' eksponering.

Beskatning

Udsteder af en CDO - normalt en enhed med særlige formål - er typisk et selskab etableret uden for USA for at undgå at blive underlagt amerikansk føderal indkomstbeskatning af dens globale indkomst. Disse selskaber skal begrænse deres aktiviteter for at undgå amerikanske skatteforpligtelser; selskaber, der anses for at udøve handel eller forretning i USA, er underlagt føderal beskatning. Udenlandske virksomheder, der kun investerer i og ejer porteføljer af amerikanske aktier og gældspapirer, er ikke. Investering, i modsætning til handel eller handel, betragtes ikke som en handel eller forretning, uanset omfanget eller frekvensen.

Desuden beskytter en sikker havn CDO -udstedere, der handler aktivt med værdipapirer, selvom handel med værdipapirer teknisk set er en forretning, forudsat at udstederens aktiviteter ikke får den til at blive betragtet som en forhandler af værdipapirer eller beskæftiget sig med bank, udlån eller lignende virksomheder.

CDO'er er generelt skattepligtige som gældsinstrumenter bortset fra den yngste klasse af CDO'er, der behandles som egenkapital og er underlagt særlige regler (f.eks. PFIC- og CFC -rapportering). PFIC- og CFC -rapporteringen er meget kompleks og kræver en specialiseret revisor til at udføre disse beregninger og styre skatterapporteringsforpligtelserne.

Typer

A) Baseret på det underliggende aktiv:

B) Andre typer af CDO'er efter aktiver/sikkerhed omfatter:

  • Commercial Real Estate CDO'er (CRE CDO'er): primært understøttet af erhvervsejendomme
  • Sikkerhedsstillede obligationsforpligtelser (CBO'er): CDO'er, der primært understøttes af virksomhedsobligationer
  • Collateralized Insurance Obligations (CIO'er): understøttet af forsikrings- eller mere normalt genforsikringskontrakter
  • CDO-Squared : CDO'er, der primært understøttes af trancher udstedt af andre CDO'er.
  • CDO^n : Generisk betegnelse for CDO 3 ( CDO cubed ) og højere, hvor CDO'en bakkes op af andre CDO'er /CDO 2 /CDO 3 . Disse er særligt vanskelige køretøjer at modellere på grund af den mulige gentagelse af eksponeringer i den underliggende CDO.

Typer af sikkerhed

Sikkerheden for kontante CDO'er omfatter:

Transaktionsdeltagere

Deltagere i en CDO -transaktion omfatter investorer, underwriteren, kapitalforvalteren, forvalteren og sikkerhedsadministratoren, revisorer og advokater. Fra 1999 tillod Gramm-Leach-Bliley Act bankerne også at deltage.

Investorer

Investorer-købere af CDO-omfatter forsikringsselskaber , investeringsforeninger selskaber, investeringsforeninger , investeringsforeninger , kommercielle banker , investeringsbanker , pensionskassens ledere, private banking organisationer, andre CDO'er og strukturerede investeringsvirksomheder . Investorer har forskellige motiver til at købe CDO -værdipapirer afhængigt af hvilken tranche de vælger. På de højere niveauer af gæld er investorer i stand til at opnå bedre renter end dem, der er tilgængelige på mere traditionelle værdipapirer (f.eks. Virksomhedsobligationer) af en lignende rating. I nogle tilfælde udnytter investorer gearing og håber på at drage fordel af det overskydende spænd, der tilbydes af seniortranchen, og deres låneomkostninger. Dette er sandt, fordi seniortrancher betaler et spread over LIBOR på trods af deres AAA-ratings. Investorer drager også fordel af diversificeringen af ​​CDO -porteføljen, kapitalforvalterens ekspertise og den kreditstøtte, der er indbygget i transaktionen. Investorer omfatter banker og forsikringsselskaber samt investeringsforeninger.

Junior tranche investorer opnår en gearet, non-recourse investering i den underliggende diversificerede sikkerhedsportefølje. Mezzanin noter og egenkapital noter tilbyder renter, der ikke er tilgængelige i de fleste andre fastforrentede værdipapirer. Investorer omfatter hedgefonde, banker og velhavende personer.

Underskriver

Den underwriter af en CDO er typisk en investeringsbank , og fungerer som structurer og arrangør. I samarbejde med kapitalforvaltningsfirmaet, der vælger CDO's portefølje, strukturerer underwriteren gælds- og egenkapitaltrancher. Dette omfatter valg af gæld til egenkapitalandel, dimensionering af hver tranche, etablering af dækning og kvalitetskontrol af sikkerhed og samarbejde med kreditvurderingsbureauer for at opnå de ønskede ratings for hver gældstranche.

Den vigtigste økonomiske overvejelse for en underwriter, der overvejer at bringe en ny aftale på markedet, er, om transaktionen kan tilbyde aktionærerne et tilstrækkeligt afkast. En sådan bestemmelse kræver et estimat af afkastet efter misligholdelse, som porteføljen af ​​gældspapirer tilbyder, og sammenligner det med finansieringsomkostningerne til CDO's noter. Den overskydende spredning skal være stor nok til at tilbyde potentialet i attraktive IRR'er til aktionærerne.

Andre garantiansvar omfatter arbejdet med et advokatfirma og oprettelse af et juridisk køretøj til særlige formål (typisk en trust, der er inkorporeret på Caymanøerne ), der vil købe aktiverne og udstede CDO's trancher. Desuden vil undertegneren arbejde sammen med kapitalforvalteren for at fastlægge de handelsbegrænsninger, der vil blive inkluderet i CDO's transaktionsdokumenter og andre filer.

Det sidste trin er at prissætte CDO'en (dvs. sætte kuponer for hver gældstranche) og placere trancherne hos investorer. Prioriteten i placeringen er at finde investorer til CDO's risikofyldte aktietranche og juniortrancher (A, BBB osv.). Det er almindeligt, at kapitalforvalteren beholder en del af egenkapitalen. Derudover forventedes det generelt, at tegningsgiveren ville levere en eller anden form for likviditet på det sekundære marked til CDO'en, især dens mere højtstående trancher.

Ifølge Thomson Financial var de øverste garantier før september 2008 Bear Stearns , Merrill Lynch , Wachovia , Citigroup , Deutsche Bank og Bank of America Securities . CDO'er er mere rentable for garantier end konventionel obligationsgaranti på grund af kompleksiteten. Undertegneren betales et gebyr, når CDO'en udstedes.

Kapitalforvalteren

Kapitalforvalteren spiller en central rolle i hver CDO -transaktion, selv efter at CDO'en er udstedt. En erfaren leder er kritisk i både konstruktion og vedligeholdelse af CDO's portefølje. Lederen kan opretholde kreditkvaliteten af ​​en CDO's portefølje gennem handler samt maksimere genoprettelsesrater, når der opstår misligholdelser på de underliggende aktiver.

I teorien bør kapitalforvalteren tilføre værdi på den måde, der er skitseret herunder, selvom dette i praksis ikke skete under kreditboblen i midten af ​​2000'erne (årtiet). Derudover er det nu forstået, at den strukturelle fejl i alle værdipapirer med sikkerhed i aktiver (ophavsmænd tjener på lånemængde ikke lånekvalitet) gør de efterfølgende deltageres rolle perifere for investeringens kvalitet.

Kapitalforvalterens rolle begynder i månederne før en CDO udstedes, en bank yder normalt finansiering til forvalteren for at købe nogle af sikkerhedsaktiverne for den kommende CDO. Denne proces kaldes lagring.

Selv ved udstedelsesdatoen vil kapitalforvalteren ofte ikke have afsluttet konstruktionen af ​​CDO's portefølje. En "rampe" -periode efter udstedelse, hvor de resterende aktiver købes, kan forlænge i flere måneder efter, at CDO'en er udstedt. Af denne grund er nogle højtstående CDO -noter opbygget som forsinkede udtrækningsnoter, der gør det muligt for kapitalforvalteren at trække kontanter fra investorer, når der foretages sikkerhedskøb. Når en transaktion er fuldstændig stigende, er den oprindelige portefølje af kreditter blevet valgt af kapitalforvalteren.

Kapitalforvalterens rolle fortsætter imidlertid, selv efter opstartsperioden slutter, omend i en mindre aktiv rolle. I løbet af CDO's "geninvesteringsperiode", som normalt strækker sig flere år efter CDO'ens udstedelsesdato, er kapitalforvalteren bemyndiget til at geninvestere hovedprovenuet ved at købe yderligere gældspapirer. Inden for rammerne af de handelsrestriktioner, der er angivet i CDO's transaktionsdokumenter, kan kapitalforvalteren også foretage handler for at opretholde kreditkvaliteten af ​​CDO's portefølje. Lederen har også en rolle i indløsningen af ​​en CDO's sedler ved auktionskald.

Der er cirka 300 aktivforvaltere på markedet. CDO aktivforvaltere, som med andre aktivforvaltere, kan være mere eller mindre aktive afhængigt af CDO's personlighed og prospekt. Kapitalforvaltere tjener penge i kraft af seniorgebyret (som betales, før nogen af ​​CDO -investorerne betales) og ansvarligt gebyr samt enhver egenkapitalinvestering, som forvalteren har i CDO, hvilket gør CDO'er til en lukrativ forretning for kapitalforvaltere. Disse gebyrer sammen med tegningsgebyrer, administration - ca. 1,5 - 2% - i kraft af kapitalstrukturen leveres af egenkapitalinvesteringen i kraft af reduceret pengestrøm.

Se også: Liste over CDO -ledere

Tillidsmand og sikkerhedsadministrator

Tillidsmanden har ejendomsretten til CDO's aktiver til fordel for "noteholderne" (dvs. investorerne). På CDO -markedet fungerer forvalteren typisk også som sikkerhedsadministrator. I denne rolle producerer og distribuerer sikkerhedsadministratoren notatindehaverrapporter, udfører forskellige overensstemmelsestest vedrørende aktivporteføljernes sammensætning og likviditet ud over at konstruere og udføre prioriteringen af ​​betalingsvandfaldsmodeller. I modsætning til aktivforvalteren er der relativt få tillidsfolk på markedet. Følgende institutioner tilbyder tillidsmandsydelser på CDO -markedet:

Bogførere

Undertegneren vil typisk ansætte et regnskabsfirma til at udføre due diligence på CDO's portefølje af gældspapirer. Dette indebærer verificering af visse attributter, såsom kreditvurdering og kupon/spread, for hver sikkerhedsstillelse. Kildedokumenter eller offentlige kilder vil typisk blive brugt til at binde sikkerhedsoplysninger. Derudover beregner revisorerne typisk visse sikkerhedstest og afgør, om porteføljen er i overensstemmelse med sådanne test.

Virksomheden kan også foretage en likviditetsbinding, hvor transaktionens vandfald er baseret på prioriteten af ​​betalinger, der er angivet i transaktionsdokumenterne. Udbyttet og den vejede gennemsnitlige levetid for de obligationer eller egenkapitalnotaer, der udstedes, beregnes derefter på grundlag af modelleringsforudsætningerne fra tegningsgiveren. På hver betalingsdato kan et regnskabsfirma samarbejde med forvalteren for at verificere de udbetalinger, der planlægges foretaget til seddelindehaverne.

Advokater

Advokater sikrer overholdelse af gældende værdipapirlovgivning og forhandler og udarbejder transaktionsdokumenter. Advokater udarbejder også et udbudsdokument eller prospekt, hvis formål er at opfylde lovpligtige krav til at videregive visse oplysninger til investorer. Dette vil blive udsendt til investorer. Det er almindeligt, at flere rådgivere er involveret i en enkelt aftale på grund af antallet af parter i en enkelt CDO fra kapitalforvaltningsfirmaer til garanter.

I populære medier

I den biografiske film The Big Short fra 2015 beskrives CDO'er med realkreditobligationer med metaforisk beskrivelse som "hundepis indpakket i kattelakker".

Se også

Referencer

eksterne links